意见领袖 | 《中国金融》杂志
作者 | 谢超 吴云杰 中金研究院，谢超系董事总经理
当前，百年变局加速演进，科技产业已成为大国地缘竞争的焦点领域。创新离不开金融的有效支持，2023年中央金融工作会议明确将科技金融放在了金融“五篇大文章”首位，凸显了中央对于金融支持创新的重视和期待。在实践中，银行和资本市场是金融支持创新的两种主要方式，财政在实现创新正外部性的内部化方面也发挥着不可或缺的作用。从日本、美国等国的历史实践来看，这三种融资模式所适配的创新类型并不相同，在创新绩效方面也各有优劣。
财政主导模式：更适合支持公共产品创新
财政主导的创新融资模式是指主要由国家财政为科技创新活动提供资金支持。这一模式的主要优点是可以精准执行政府意图，有效推动公共品领域的创新活动。财政主导模式在推动公共品创新方面的优势，还体现在对科学研究的有效支持上。科学研究通常由基础研究和应用研究两个部分构成，基础研究是指不预设研究目标的探索性研究，应用研究则是指具有预设目标的实用性研究。科学研究成果通常以论文、著作、研究报告等形式呈现，具有较强的非竞争性、一定的非排他性，呈现出公共品或准公共品特点。由于科学研究成果距离落地为现实的商业化产品尚存在一定差距，因而银行等市场化资金对于参与科学研究阶段投资的兴趣往往较为有限，在这种情况下，财政是科学研究活动最主要的资金来源，应以国家财政力量来支持科学研究尤其是基础研究工作。
但财政主导的创新融资模式也存在一些问题，尤其是对于将科学研究成果转化为民用品及现实生产力的激励不足，可持续性较差。当研发的最终产品是民用品时，财政主导的创新融资模式意味着此时最终产品的需求方是普通民众，供给方是国企等公共部门。民众在与公共部门的谈判中处于弱势地位，使得公共部门缺少足够激励去响应民众的需求，结果是大量科学研究成果容易被束之高阁，无法有效转化为现实的产品及生产力。
即使是那些得到转化的科学研究成果，由于公共部门缺少根据民众诉求来对相关产品进行及时改良的足够动力，因而相关成果可能也无法很好地激发社会潜在需求，进而降低了科技创新对于生产力进步和经济发展的促进作用。
银行主导模式：更适合支持追赶式创新
在美国与日本经贸摩擦加剧的20世纪70年代，日本半导体产业链也曾面临被美国“卡脖子”的困境。破解约束需要加速追赶式创新，而追赶式创新本质上是指后发者循着先发者已验证的技术路线，通过模仿等方式加快自身技术进步、缩小与先发者技术差距的过程，其技术路线相对明确、失败风险相对可控，更多的是需要通过大量资源投入来加速技术验证与迭代。在此过程中，大政府资源协调能力强、大企业研发资源多（人才储备、研发投入、知识产权积累等）的优势能够得到充分发挥，因而大政府和大企业能够在追赶式创新中发挥明显作用。
日本在1976年推出超大规模集成电路（VLSI）计划，印证了“大企业+大政府”模式在解决外部“卡脖子”问题方面的有效性。该计划主要有三个特点：一是大政府，日本政府直接组织相关企业形成紧密的合作集团；二是大企业，以日立、三菱、富士通、东芝、日本电气等五家大型企业为骨干；三是纵向一体化，五家骨干企业构成的企业集团对半导体产业链各关键环节实现了纵向的全覆盖，集中进行技术攻关。得益于“大企业+大政府”的计划，日本在半导体领域实现了对美国的快速追赶。
值得注意的是，半导体行业并非仅涉及军工或者科研等公共品，更多是与面向社会大众的民用品息息相关。衡量追赶式创新是否成功的关键，因而也在于国产半导体产品能否得到市场青睐。因此，对于破解“卡脖子”问题的融资模式选择，以金融为主更为合适。
从科技金融角度看，有两个因素决定了银行而非资本市场更适合支持追赶式创新。首先，银行有利于政府集中力量进行追赶。资本市场作为一种直接融资模式，投融资决策是高度分散的，难以由政府统一调配资源。银行作为一种间接融资模式，资金来源虽然高度分散，但投资决策是由少数银行作出的，更有利于政府集中金融资源做大事。考虑到现代银行基本上都是因为得到了政府担保才得以稳健运营，因而更有必要服务于政府意图。其次，银行风险偏好与大企业更匹配。一方面，银行为解决资产端信息不对称问题，通常需要债务人提供抵押物，大企业抵押物多于小企业；另一方面，银行负债端通常有稳定的现金流出，为了与之相匹配，通常也需要资产端有稳定的现金流入，成熟企业现金流远比初创企业更稳定。
综上，便形成了“大企业+大银行+大政府”的追赶式创新举国体制，能够有效应对“卡脖子”问题。但受限于对过往成功发展模式的路径依赖以及内部较高的组织变革成本，大企业推动可能颠覆自身市场地位、引领式创新的意愿较弱，意味着金融资源向大企业集中的银行主导模式，不利于提升引领式创新能力。日本的经验教训也印证了这一点。银行支持下的VLSI计划虽然帮日本实现了在当时主流芯片市场（存储芯片）对美国进行追赶的目标，但在美国开辟出新的算力芯片赛道后，日本再次成为了追赶者，无法摆脱“落后—追赶—再次落后—再次追赶”的循环。
资本市场主导模式：更适合支持引领式创新
在全新的算力芯片赛道上，美国之所以再次成为引领者，与其说是美国抓住了互联网和智能手机时代的大机遇，不如说是因为微软、苹果、谷歌等一大批具有引领式创新精神的美国企业共同开创了这个新时代。虽然这些企业目前都已经成长为了科技巨头，但在早期发展阶段，它们却都是一些不占据市场主导地位的中小企业，例如专注于开发操作系统的微软在1981年仅有32名员工。这些中小企业大多是在美国繁荣的资本市场支持下才得以建立、发展起来。最新的案例来自人工智能（AI）领域，作为当前全球AI模型能力最强的AI企业之一，Anthropic在2021年成立时仅有约10位员工，此后在资本市场资金支持下，其AI模型能力快速迭代，并凭借Claude系列产品获得了众多企业客户认可。类似地，在OpenAI发展的过程中，资本市场也是其最主要的资金来源。
这体现了引领式创新举国体制具有“中小企业+资本市场”的特点。对于原创性和颠覆性强的引领式创新，微观上最主要的特点是其产品有别于当前的主流产品，是新产品，而占据主导地位的大企业之所以是大企业，恰恰因为其产品正是当下的主流产品。因此，引领式创新天然带有颠覆大企业现有主导产品的属性。企业规模越大，意味着与现有产品绑定的内外利益共同体越多，企业主动拥抱引领式创新的阻力越大。中小企业则恰恰相反，正因为其不占据市场主导地位、内部组织成本较低，因而更有意愿通过引领式创新颠覆大企业的市场主导地位。创新的正外部性意味着即使中小企业在技术上不够领先，也并不妨碍其通过论文、专利、人才流动等方式接受大企业技术外溢，并将引领式创新技术落地为引领式创新产品。因此，中小企业往往是推动引领式创新的主力军。
从科技金融角度看，中小企业抵押物不足，难以满足银行的抵押物偏好，且引领式创新是开创新产品、新赛道、新领域的原始创新，从事引领式创新活动的中小企业现金流往往不够稳定，这也会抑制银行对于小企业引领式创新活动的支持意愿。
相较而言，资本市场整体风险偏好更高，更有意愿对从事高风险引领式创新活动的中小企业提供资金支持。更重要的是，引领式创新活动的颠覆性和原创性较强，意味着其未来发展方向存在高度不确定性，这在静态上体现为未来引领式创新技术出现在哪个行业、哪个领域都是不确定的。例如，作为当前AI模型训练及推理主要算力来源的图形处理器（GPU），在发明之初并不是为了AI模型训练及推理服务的，而是为了满足电子游戏对于高清画质的需求，如果当初没有电子游戏产业推动GPU不断迭代升级，那么本轮以大语言模型为代表的AI技术进步可能也会大大滞后。
引领式创新活动的不确定性在动态上体现为其技术路径的不确定性。仍以AI发展为例，尽管Transformer架构是当前AI大语言模型的主流架构，但回到2018年，自然语言处理模型领域不仅存在Transformer与非Transformer技术路线之分，在Transformer架构下也还存在“Encoder-Only”“Encoder-Decoder”以及“Decoder-Only”三种不同的细分技术路线，甚至在2022年底ChatGPT发布之前，OpenAI所采用的技术路线也并不是当时最被各界所看好的。
面对引领式创新活动的不确定性，相较于中心化的财政、同质化的银行，由众多异质性投资者组成的资本市场能够更大程度上包容不同领域、不同阶段、不同技术路线、不同商业模式的引领式创新活动，进而形成不同领域相互促进、不同技术路线及商业模式相互竞争的创新生态体系，降低整个社会“押错”重点领域和技术路线的风险，即包容性是资本市场支持引领式创新的独特优势。因此，包容性的创新生态是资本市场区别于银行和财政的独特优势。
不过，“中小企业+资本市场”的引领式创新模式若要发挥预期中的理想效果，离不开政府部门合理、有效的制度供给，例如，实施积极的宏观政策，以推动经济基本面持续向好；加强对资本市场欺诈行为的监管及处罚力度，以维护投资者信心；深入推进注册制改革，以畅通风险投资退出渠道，实现风投与股市的有效互动；优化财政介入方式，构建社会资本主导的风投市场等。总之，“中小企业+资本市场+制度建设”才是引领式创新举国体制的更完整表述。
思考与启示
与“十四五”规划纲要相比，“十五五”规划纲要在继续强调加速追赶式创新、实现“重点领域关键核心技术快速突破”的同时，也对引领式创新提出了更多期待，明确要求“产出一批重大原创性、标志性、引领性科技成果，并跑领跑领域明显增多”。从科技金融的角度看，这意味着我国需要构建双支柱举国体制，也即在继续发挥“大企业+大银行+大政府”的追赶式创新举国体制优势的同时，加速构建“中小企业+资本市场+制度建设”的引领式创新举国体制。
需要强调的是，这并不意味着引领式创新是资本市场的独角戏。从创新链视角看，在研发成果由上游科学研究向下游产业创新扩散的过程中，财政、资本市场、银行这三类基本的科技融资模式均有其用武之地，不存在单一模式能够覆盖创新链全链条的可能性（见图1）。
具体而言，越往创新链上游的基础研究方向走，研发的正外部性越强，社会资本的投入意愿越不足，此时财政支持尤为重要；以产业化为导向的试验开发则不同，其强调通过工程开发等方式生产出产品原型、原始样机及装置，其成果大多以专利形式呈现。试验开发是最接近产业化的研发环节，也是科学研究转化为现实生产力的关键一步。这个阶段的原创性和颠覆性较强、不确定性较大，导致银行参与意愿较为有限，因而资本市场是支持此阶段创新的主要力量；当试验开发成功后，科技创新成果正式进入产业化大规模生产阶段。伴随着技术日益成熟、生产规模扩大、企业现金流改善，银行介入的意愿越来越高，银行能够筹措大量资金以支持大规模生产的优势在这个阶段也会更为凸显。
简而言之，加速构建“中小企业+资本市场+制度建设”的引领式创新举国体制，并不是仅仅需要资本市场发挥作用，而是需要以资本市场为枢纽，统筹发挥好财政、资本市场、银行的作用，为创新发展提供全链条、全环节的资金支持。
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